事件:公司公告重组方案:
   
(1)拟以62,280万元的交易价格向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权;
   
(2)公司控股子公司成都蓉生拟分别以 101,000万元、113,300万元和59,400万元的交易价格向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权,成都蓉生以其自身股权作为对价支付方式,即上海所、武汉所及兰州所分别认缴成都蓉生的新增注册资本4,918.01万元、5,516.94万元及2,892.37万元,交易完成后,上市公司、上海所、武汉所及兰州所分别持有成都蓉生 69.47%、11.266%、12.638%及6.626%的股权。
   
点评:
   
重组方案落地,蓉生有望成为国内采浆规模最大的血制品企业,公司持有蓉生69.47%的权益超出预期:继今年年初剥离疫苗资产、收购贵州中泰之后,公司以强大的执行力高效地完成了第二步重组方案的制定,中生集团关于解决系统内同业竞争的承诺即将尘埃落定。根据本次方案,上市公司将持有成都蓉生69.47%的股权,超出先前预期的65%,公司将享受更高的权益浆量。重组完成后,成都蓉生作为中生旗下唯一的血制品业务平台,将拥有5个血制品牌照、47个在采浆站,浆量规模稳居国内企业第一位,并且,鉴于中生的央企属性,在新开浆站方面具有显著优势,每年新增5个站(每个牌照新增一个)将是大概率事件。长期来看,血浆资源仍是血制品企业的核心竞争力,吨浆市值仍是最为有效的估值指标。我们预测,公司今年权益浆量大概率突破1000吨,吨浆市值不足2300万元,仍具有显著提升空间。
   
承诺业绩偏保守,坚定看好管理整合后上生、武生、兰生血制运营效率的提升:根据本次重组方案,成都蓉生2018-2020年承诺净利润分别为4.46亿、4.92亿和4.97亿元;三所合计承诺净利润分别为1.32亿、1.99亿和2.91亿元。我们认为,由于公司的国资属性,业绩承诺相对谨慎,本次承诺利润并不能指引未来三年的的业绩预期,理由如下:
   
(1)蓉生未来三年业绩增长相对平缓,主要是由于血浆处理能力已达上限(2016年采浆684吨,今年预期超过800吨,现有厂房的年处理量仅650吨),根据公告,蓉生新厂区有望于2021年投产,届时蓉生浆量预计将突破千吨,随着产能的扩大,业绩有望集中释放,实现跨越式增长。短期来看,蓉生多余的血浆可通过向其他子公司调拨实现投产,但鉴于血浆调拨为一事一批,具有不确定性,我们判断公司出于谨慎考虑,不会将其纳入业绩测算,因此,未来三年业绩具有超预期的可能;
   
(2)公司规划“十三五”末力争实现采浆2400吨,照此推 算,2018-2020年三所合计投浆量预计大致在700、850、1000吨,按照业绩承诺,吨浆利润分别为19、23和29万元,远低于蓉生水平(2016年约72万元)。本次重组中将三所血制公司注入蓉生体内而非平行结构,就是为了方便蓉生输出管理,推动三所血制公司提升运营效率,而根据当前业绩承诺,效率的提升并无体现。综上我们判断,公司给出的业绩承诺大概率仅为预期下限,实际净利润水平有望更高。
   
背靠国药集团强大销售网络,有望抢占行业反转的先机:短期来看,受医药流通改革及医院终端“零加成”、“药占比”的影响,血制品行业整体承压的现状仍未改变。但是,血制品作为不可替代的治疗性药品,国内外人均用量差异巨大,长期来看重回高景气周期将是大势所趋。我们认为,解决问题的关键在于销售,龙头企业率先加强销售投入,牵头静丙等大品种的学术推广,推动渠道下沉及第二、第三终端市场的开拓将是促进行业反转的催化剂。公司背靠国药集团的渠道网络,截至三季度,产品销售并未受到太大冲击(蓉生业绩增长与浆量增长基本匹配)。随着各子公司销售队伍的整合,叠加国药渠道资源的对接,公司有望率先在需求端打破僵局,在行业触底反转的过程中抢占先机。
   
投资建议:我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为-28.23%、83.89%、24.20%,净利润分别为11.23、5.94、7.59亿元(2017年包含7.82亿子公司股权转让收益,后两年为重组完成后的备考业绩),对应当前市值,PE 分别为20X、38X、30X;维持买入-A 的投资评级,未来12个月目标价为46.15元。
   
风险提示:血制品出厂价进一步下降;终端需求增长慢于预期;三所血制公司运营效率提升慢于预期。