公司昨晚发布年报:2017年实现收入17.65亿元,同比下降17.45%(转让子公司北生研和长春祈健股权,预防业务收入下降),归母净利润11.8亿元(包含上述两个子公司股权转让的7.82亿税前收益),同比增长359.33%,扣非净利润4.14亿元,同比增长69.2%,EPS 1.76元。其中,第四季度公司实现收入4.67亿元,归母净利润1.34亿元,扣非净利润1.28亿元。与此同时,公司公布利润分配预案:拟每10股送红股3股并派现金红利2元(含税)。
   
点评:
   
新浆站数量与采浆效率提升,驱动公司采浆量维持较快增长。根据年报披露,2017年公司(成都蓉生+贵州中泰+三所)采浆规模超过1400吨,较2016年增率19.83%,高于行业平均增幅,领跑国内血制企业。其中,我们预计成都蓉生、贵州中泰分别实现采浆量828吨(+21%)、34吨(+36%),合计采集血浆862吨,较上年同期增长21.67%,超额完成全年采浆目标,根据公司白蛋白生产量测算,我们预计17年公司投浆量约750吨。此外上海所、武汉所、兰州所合计预计实现采浆量约541吨,同比增长17%左右。截至目前,公司年报披露现共有单采血浆站(含分站)55家,其中在营浆站47家,新获批浆站(含分站)8家,浆站网络扩大至13个省份。随着新浆站获批数量的增加与老浆站采浆效率的提升,带动了公司采浆量增速高于行业平均增速。
   
业绩基本符合预期,血制品业务保持稳定增长。分业务看,2017年公司1)预防业务实现收入2.46亿元(-68.62%),随着17年5月公司剥离子公司北生研和长春祈健股权后,预防业务收入下降明显但同时对公司业绩的拖累也相应消失;2)血液制品业务实现收入15.13亿元,同比增长13.24%,毛利率提升0.87pp 至54.96%,反映了血制品受降价压力不大。其中,主营血制品业务的子公司成都蓉生实现收入15亿元(+12%),净利润5.1亿元(+14%),在当前血制品行业受医药流通改革及医院终端“零加成”、“药占比”等因素承压的背景下,利润增速仍略高于收入,实属难得。公司17年白蛋白与静丙的销产率分别为102%、96%,四季度末库存与三季度末基本持平,也反映了公司较强的管控能力以及背靠国药集团强大销售网络的优势。
   
重组方案于1月份完成,血制品龙头扬帆起航。2018年1月公告,中生集团旗下武汉所、兰州所、上海所通过换股形式正式纳入成都蓉生体内,公司对蓉生的持股比例稀释至69.47%,持股比例略超市场预期,重组完成后,公司17年采浆量约1400吨,占行业总采浆量约17-18%,领跑国内血制企业。中长期来看,公司未来在吨浆利润提升以及采浆量增长方面均具有较大成长潜力:1)吨浆利润提升:一方面公司不断加大研发投入,未来新品有望不断获批提升吨浆利润,在研产品中进展较快的人凝血因子Ⅷ已经于纳入17年4月13日被纳入第十五批优先评审名单,根据CDE 披露目前已完成临床、药学技术评审,药理毒理排队评审中,我们预计有望年内获批上市,按照收率500瓶/吨浆、400元/瓶(200IU)计算届时有望增加吨浆收入20万元,保守按照50%净利润计算,有望增加吨浆净利润10万元;另一方面,成都蓉生目前吨浆利润约70万,而三所盈利水平大幅低于前者,本次重组中将三所血制公司注入蓉生体内而非平行结构,就是为了方便蓉生输出管理,推动三所血制公司提升运营效率进而提升吨浆利润。2)采浆量提升:鉴于公司的央企属性,在新开浆站方面具有显著优势,每年新增5个站(每个牌照新增一个)将是大概率事件,“十三五”末力争实现采浆2400吨有望实现。
   
投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价40元。我们预计公司2018年-2019年的净利润增速分别为-50%、27%、22%,净利润分别为5.94亿元、7.56亿元、9.22亿元,EPS 分别为0.89元、1.13元、1.38元,对应当前股价的PE 分别为33X、26X、22X;给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为40元,相当于2019年35倍的动态市盈率。
   
风险提示:血制品出厂价进一步下降;终端需求增长慢于预期;三所血制公司运营效率提升慢于预期。