我们预测2018~2020年扣非净利润分别同比增长10%/20%/18%,EPS分别为0.67/0.81/0.96元。当前股价对应18PE 43倍,每吨浆(按2017年采浆量)对应市值1980万元,低于华兰生物的2532万元/吨。我们继续看好天坛生物在血液制品行业的优势地位,维持“强烈推荐-A”评级。
   
业绩符合预期。由于2017年天坛生物重组,剥离了疫苗业务,合并利润表增速参考意义不大。2017年收入17.6亿元,同比下降17.5%,净利润11.8亿元,同比增长359.3%,扣非净利润4.1亿元,同比增长69.2%,扣非EPS 0.62元。非经常性损益主要是剥离疫苗业务的收入7.8亿元。分红方案:拟每10股分红2元(含税),并送红股3股。
   
血制品业务稳定增长。血制品业务(成都蓉生+贵州中泰)收入15.1亿元,同比增长13.22%,归母净利润4.55亿元,同比增长13.44%。2017年第4季度单季度血制品收入和净利润分别同比增长12.4%和7.7%,增速较为平稳。全年采浆量862.17吨,同比增长21.67%。核心子公司成都蓉生收入15.1亿元,同比增长16.1%,净利润5.05亿元,同比增长12.1%。主要产品销量,白蛋白销量184万瓶,同比增长32.3%,静丙销量152万瓶,同比增长31.1%。
   
销售政策调整致应收票据大幅增加。应收票据从3季度末的8639万元大幅增加到4季度末的2.15亿元,应收账款从3季度末的2702万元减少到4季度末的3万元。意味着第4季度新增的“应收票据+应收账款”约1亿元,而第4季度血制品收入3.93亿元,新增的应收项目占收入的25%左右。应收项目的增加,可能表明17年4季度血制品市场竞争仍在加剧。
   
重组完成之后,龙头地位巩固。天坛生物已于2018年1月完成重组,整合上海所、武汉所、兰州所的血制品资源,进一步巩固血制品龙头地位:1、2017年天坛生物(包含三大所)采浆量1400吨,同比增长19.83%已经是国内第一;2、在重组完成之后,天坛生物实现内部调拨,将解决蓉生产能问题;3、作为央企,与地方政府合作更具优势,天坛生物未来新建浆站数量也将是国内第一;4、与大股东国药集团加强合作,将产品销售到医院和药店,4季度末来自国药康辰的应收票据就达6964万元,可以看到国药系对天坛的支持。
   
研发最为优秀的血制品企业。成都蓉生一直是国内血制品企业中较早投入研发的公司,目前重大品种的进度:1)国内首家申报的层析法静丙,已在临床准备阶段;2)CMV特免已在II期临床,国内仅三家申报临床;3)重组八因子去年6月申报临床并进入有限审评,国内已有其他三家企业在临床;4)血源八因子已经申报生产,如果获批,将提升公司的吨浆净利润。
   
对于血制品行业,短期可能因为部分产品的竞争压力,业绩增长会慢于过去几年,但是,长远来看,除白蛋白以外的血液制品,国内人均用量远远低于国外,潜在市场需求仍然巨大。目前血制品行业处于从白蛋白驱动向静丙驱动的过渡阶段,但静丙的潜在需求还没有通过学术教育完全开发出来,导致行业短期有阵痛,但不改长期向好趋势。对于行业龙头而言,短期阵痛只会清洗掉小企业,加快行业内部整合,行业龙头将是最终受益。
   
盈利预测与评级。我们预测2018~2020年扣非净利润分别同比增长10%/20%/18%,EPS分别为0.67/0.81/0.96元。当前股价对应18PE 43倍,每吨浆(按2017年采浆量)对应市值1980万元,低于华兰生物的2532万元/吨。我们继续看好天坛生物在血液制品行业的优势地位,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:血液制品,特别是白蛋白,出现价格大幅下降的风险。