整合三大所,业绩符合预期
   
2018H1公司营收12.20亿(+18.17%,调整后,下同),归母净利润2.40亿(-72.73%),减少因去年同期实现7.82亿投资收益,扣非净利润2.37亿(+25.60%),增长符合预期。血制品业务营收12.20亿(+55.87%),净利润3.43亿(+62.19%),高增长主要因合并三大所,蓉生本部因受限于产能,估计增速约为10%。血制品毛利率49.06%(-2.92pp),下降由于白蛋白、静丙价格下降,以及并表的三大所吨浆收入较低。从批签发上看,上半年白蛋白161.7万瓶(+14.55%),静丙116.2万瓶(+4.41%),均处于行业领先。
   
浆站数、采浆量领跑,三年内超2000吨
   
公司共有浆站56家(含分站),其中在营47家,新批9家,覆盖13个省份,采浆量领先,18H1新批3家分站;上半年采浆738吨(+13.89%),预计全年采浆可超1500吨。我们预计公司采浆量未来三年可以完成CAGR16%以上的增长,即2020年达2200吨采浆量,上市公司权益浆量超1500吨。
   
渠道优势明显,终端覆盖扩张
   
血制品正处于资源品向药品转型之中,企业纷纷组建销售团队,加强渠道建设,增强终端覆盖能力。公司持续推进终端医院网络建设,扩大进入终端的数量和比例,已经覆盖近500家三级医院,近5300家三级以下医院及其他终端(2017年为1000家),终端数量处于领先地位,提高医院覆盖率的同时加强零售药店的销售。依托实控人国药集团覆盖全国31个省级单位的强大销售网络,公司在销售渠道建设方面拥有优势;18H1血制品销售费用率5.6%(+3.1pp),同比大幅增长。
   
风险提示
   
学术推广不及预期,进口白蛋白的冲击,产品降价超预期。
   
投资建议:采浆量稳步提升,渠道优势明显的国家队,推荐“增持”
   
预计未来三年采浆量CAGR16%以上,2020年上市公司权益浆量超1500吨。虽然成都蓉生基本满产,但可通过血浆调拨利用三大所产能,并通过技术、管理输出提升三大所吨浆利润。公司血浆资源、销售渠道均处于领先,维持此前预测,预计18-20年净利润5.11/6.59/7.93亿,对应当前股价PE为30.1/23.4/19.4倍,推荐“增持”。