由于天坛生物今年1月份通过重大资产重组将武汉血制、上海血制、兰州血制纳入合并报表,因此,中报业绩做了追溯调整。调整后,公司收入同比增长18.17%,归母净利润同比下降72%(去年有转让疫苗子公司的一次性收益7.8亿元),扣非净利润同比增长25.6%。EPS0.28元,符合前期业绩预告。但是,由于去年收入还有疫苗业务,因此合并报表的增长速度意义不大。
   
我们先回顾公司去年到今年的重组:公司在去年5月以7.8亿元出售和剥离了疫苗业务;今年1月,武汉所、上海所、兰州所将各自的血制品业务注入到成都蓉生,换取成都蓉生的股权,实际效果就是,子公司成都蓉生成为中生集团的血制品整合平台,采浆量由862吨增厚到1400吨,而天坛生物持有成都蓉生的股权比例由90%下降到69.47%,即权益浆量增厚25%。
   
公司已经是一个纯粹的血制品公司,上半年血制品业务(追溯调整后)收入12.2亿元,同比增长55.87%,净利润3.4亿元,同比增长62.19%,归母净利润2.4亿元,同比增长69.4%。正如我们在中报预告时的点评:由于血制品一般下半年业绩好于上半年,意味着全年净利润可能超过5亿元,超出我们年初预期。另外,上半年采浆量738吨,同比增长13.89%。
   
我们对血制品业务的高速增长,拆解为两部分:
   
第一部分,成都蓉生原厂(包括贵州泰邦)上半年净利润2.43亿元,同比基本持平。我们判断主要原因是蓉生面临产能瓶颈,因此增加的采浆量,已经调拨到三大血制品子公司去生产。
   
第二部分,兰州血制、上海血制、武汉血制三家孙公司,今年上半年净利润8697万元,我们测算去年同期净利润为亏损3000万元左右。主要原因是,三大所去年上半年在重组阶段,都停产了,直到去年下半年才逐渐复产。当然,很难拆分三大所的净利润,多少来自蓉生的血浆调拨,多少来自自产。
   
血制品业务上半年经营净现金流优异。上半年,血制品业务经营净现金4.3亿元(去年同期经营净现金是-2557万元),远高于血制品的净利润,原因是上半年预收账款增加,部分货款预收。
   
从关联交易来看,上半年销售给国药系的收入是3.3亿元,占上半年公司血制品收入的27%。当然,与国药系的关联交易,也有可能仅仅是血制品交给国药系配送。不过,最大一笔关联交易来自国药康臣1.2亿销售,同比增长16%,仍然可以看出,集团对公司的支持力度还是不错。
   
在应收账款和应收票据上,天坛生物延续了去年以来的一个趋势,即从去年2季度开始,应收账款非常少,而应收票据则替代了应收账款的地位。今年中报应收票据3.4亿元,如果计算应收票据周转率,高达4.38次/半年,这一周转率好于其他血制品企业的应收账款周转率。另外,值得一提的是,来自关联方的应收票据就达2.1亿元,也就是说,对于非关联方,公司几乎是现款现货,甚至预收款项,很少有应收账款和票据。
   
从预收账款来看,中报预收账款2.1亿元,年初仅1192万元,上升明显,主要原因是公司销售执行预收货款政策。
   
从存货来看,我们主要想了解两点:第一,三大所的库存浆到底有多少?我们测算,去年年底,三大所的原材料是3.4亿元,按同行业公司80万/吨的采浆成本,意味着去年年底,三大所的库存浆大概是425吨,大致相当于三大所9~10个月的采浆量,这一周转速度与蓉生的库存浆周转速度差不多(即蓉生的库存浆大概也在9个月左右),这表明三大所虽然此前停产一年左右,但并没有积累大量库存浆;第二,产成品(即血液制品)的库存有没有上升?同样测算,去年年底,蓉生库存商品6850万元,三大所库存商品1.6亿元,一共2.3亿元,这点可见三大所的销售情况没有蓉生好;今年中报,库存商品一共4亿元,增幅明显,库存商品周转率2次/半年。
   
小幅上调盈利预测。预测2018~2020扣非净利润分别同比增长21%/29%/18%,EPS分别为0.58/0.69/0.81元(此前盈利预测摊薄后为0.52/0.62/0.74元),我们继续看好血制品行业的长期发展前景,天坛生物具有资源优势和渠道优势,已经成为血制品龙头企业,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:研发进度不及预期的风险;重组后整合效果不及预期的风险。