天坛生物预告2018年业绩,收入29.3亿元,经重述调整之后,同比增长31%,净利润7.2亿元,重述调整之后同比增长13%,归母净利润4.97亿元,重述调整之后同比增长14%。
   
业绩符合我们2018年年初预期,略低于最新预期。我们在3季报之前一直预测2018年净利润5亿元,在3季报出来之后,由于3季度业绩略超预期,我们将盈利预测上调到5.3亿元。从结果来看,最终的2018年业绩是符合我们最早预期的,但是比最新预期略低6.6%。
   
第4季度血制品收入完全正常,但去年同期三大所的高基数导致同比增速只有0.4%。18Q4收入8.7亿元,环比18Q3增长4.7%,表明18Q4公司收入完全正常。但18Q4收入同比增速只有0.4%,原因是17Q4基数(经调整之后)非常高,我们判断原因是,一方面,三大所在17Q4还未注入上市公司,为了评估作价考虑,可能在17Q4多发货;另一方面,三大所在17年6月份之前处于停产状态,原料库存较多,17Q3恢复生产之后,产成品较多。
   
第4季度净利润率较低,我们判断原因是Q4的研发和激励费用较多。18Q4净利润率(包含少数股东权益)仅17%,远低于前3季度净利润率27%,我们判断原因是:1、相比Q3,Q4管理费用的增加来自两方面:一方面,蓉生的部分研发项目在Q4进展较快,比如七因子等,导致单季度研发费用增加2000多万元,另一方面,今年是重组第一年,公司加大浆站管理人员激励,在Q4激励兑现,增加1000多万元;2、由于销售人员激励和经销商返点集中在Q4,销售费用估计增加2000多万元;3、由于三大所产品的毛利率低于蓉生,而Q4蓉生已经供不应求,因此三大所的收入占比在Q4大幅上升,导致毛利率略有下降,我们估计Q4毛利润相对Q3减少2000万元左右。这三方面因素综合起来,扣税扣少数股东损益之后,导致Q4归母净利润比Q3少了5000万元。
   
天坛生物2018年已经超额完成年初预算,可以多消化费用。天坛生物2018年上半年发布的财务预算报告,对2018年的经营目标是:收入预算29.66亿元,利润总额预算7.11亿元,从实际经营来看,收入差不多刚刚完成目标,利润总额则超过目标。
   
从重组的业绩承诺来看,2018年业绩也大幅超过承诺。重组时对2018年业绩承诺是,蓉生扣非净利润4.46亿元,三大所扣非净利润1.32亿元,合计5.78亿元,而天坛生物2018年的净利润(包含少数股东损益)7.2亿元,也超过了业绩对赌。
   
综合而言,我们认为:1、天坛生物Q4收入符合预期,完全正常,表明血制品行业仍然稳健增长;2、天坛生物在Q4的费用率上升,也是符合我们判断,当然,费用率上升幅度可能稍微高于我们预测。我们认为,Q4的低利润率水平并不是常态,2019年净利润率应该与2018全年持平,不会继续下降;3、天坛生物2018年已经超额完成年初预算和业绩承诺,存在多结算费用的可能。
   
盈利预测与评级。我们重新调整盈利预测,预测2018~2020年EPS分别为0.57/0.68/0.85元(此前预期为0.61/0.74/0.88元),我们继续看好血制品行业的长期发展前景,天坛生物是血制品企业中,最具有资源优势和渠道优势的企业,已经成为血制品龙头企业,维持“强烈推荐-A”评级
   
风险提示:2019年进口白蛋白占比提升的风险;各省招标白蛋白出现降价的风险。